Europäische Geldpolitik: Strukturelle Gefahren und „säkulare Stagnation“

Bis zum vergangenen Samstag tagte im portugiesischen Sintra das Forum der Europäischen Zentralbank (EZB) zum Thema „Inflation und Arbeitslosigkeit in Europa“. EZB-Präsident Mario Draghi warnte davor, dass die europäische Währungsunion durch strukturelle Unterschiede auseinanderbrechen könnte.

Mit dem EZB-Forum haben die europäischen Währungshüter im vergangenen Jahr einen Rahmen für den informellen Meinungsaustausch von Zentralbankern, Politikern und hochrangigen Wirtschaftsexperten geschaffen. Geplant ist es als das europäische Pendant zum jährlichen Symposium der Federal Reserve of Kansas in Jackson Hole/Wyoming. Zu den 150 Teilnehmern der Konferenz in Sintra gehörten unter anderem der Vize-Präsident der US-amerikanischen Fed sowie die Notenbankchefs Japans und Grossbritanniens. EZB-Chef Draghi mahnte wiederholt Strukturreformen an, um die Integration sowie die volkswirtschaftlichen Wachstumspotenziale in der Euro-Zone abzusichern. Einige Wirtschaftswissenschaftler befürchten dagegen eine langfristige Stagnation der globalen Wirtschaft.

Die niedrige Inflation bleibt ein Dauerthema

Ob aus dem Treffen der internationalen Notenbanker direkte geldpolitische Entscheidungen resultieren, lässt sich nur schwer bewerten. Das Thema der Auftaktveranstaltung im vergangenen Jahr war die Sorge vor einer Deflationsspirale. EZB-Chef Draghi hatte seinerzeit – vor allem mit dem Blick auf die europäischen Krisenländer – in dieser Hinsicht Wachsamkeit versprochen. Nur wenige Tage später beschloss der EZB-Rat, die Zinsen in der Euro-Zone auf das damals historische Tief von 0,15 Prozent zu senken. Die Inflationsproblematik hat sich seitdem nicht durchgreifend verbessert. In den ersten drei Monaten dieses Jahres war die Teuerungsrate in der Euro-Zone in den negativen Bereich gefallen. Im April 2015 lag sie erstmals wieder bei null Prozent, wozu auch die ultralockere Geldpolitik der EZB beigetragen haben könnte. In diesem Jahr hatte die EZB zu einer Debatte über den Zusammenhang von Inflation und Arbeitslosigkeit geladen.

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Strukturreformen für nachhaltiges Wirtschaftswachstum

Draghi erklärte mehrfach, dass die europäischen Regierungen gut beraten wären, Strukturreformen so schnell wie möglich auf den Weg zu bringen. Die Geldpolitik könne im Hinblick auf das volkswirtschaftliche Potentialwachstum zwar Impulse geben – um dieses Potenzial auszuschöpfen und vor allem zu erhöhen, seien jedoch strukturelle Veränderungen nötig. Der Begriff des Potenzialwachstums bezieht auch auf die langfristige Veränderung des Brutto-Inlandsproduktes (BIP) bei einer normalen Auslastung der Produktionskapazitäten. Im Kern geht es dabei also um nachhaltiges Wirtschaftswachstum. Die Prognosen internationaler Organisationen für Europa stimmen in dieser Hinsicht wenig optimistisch. Während sie den USA ein Potenzialwachstum von mehr als zwei Prozent bescheinigen, erreicht die Euro-Zone nicht einmal ein Prozent. Auf dem Spiel steht also nicht weniger als die künftige globale Wettbewerbsfähigkeit Europas.

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Strukturelle Divergenzen können den Zerfall der Euro-Zone nach sich ziehen

Besonders deutlich wurde Draghi in seiner Rede vor dem Abschlussplenum, indem er hervorhob, dass die strukturellen Divergenzen in der Euro-Zone im schlimmsten Fall den Zerfall der europäischen Währungsunion bedeuten könnten. Indirekt mahnte der EZB-Chef in diesem Kontext auch eine Anpassung der Arbeits- und Sozialstandards sowie die reale Umsetzung der EU-Stabilitätskriterien in einigen Staatshaushalten an. Auf die Schuldenkrise in Griechenland und ihre potentiellen Folgen bezog sich Draghi in seiner Rede nicht – allerdings treten die strukturellen Unterschiede zwischen den Euro-Ländern derzeit dort wohl am deutlichsten zutage. Insgesamt sei der wirtschaftliche Ausblick für die Euro-Länder jedoch heute besser als in den vergangenen sieben Jahren. Auch die Inflationserwartungen hätten sich verbessert, wobei es Evidenzen dafür gebe, dass die Inflation in Ländern wie Italien oder Spanien zunehmend auf das Greifen von Reformen und damit verbundene konjunkturelle Entwicklungen reagiere.

EZB-Geldpolitik als Ersatz für strukturelle Integration?

Nicht alle Teilnehmer des Forums waren im Übrigen der Meinung, dass die Zentralbanken das Recht haben, explizite politische Forderungen zu formulieren. So lobte Fed-Vize Stanley Fischer die europäische Notenbank für ihren Kurs und schloss hier die expansive Fiskalpolitik ausdrücklich ein, empfahl jedoch relative Zurückhaltung in politischen Fragen. Im Rahmen der „policy panels“ der Konferenz hielt Draghi laut Medienberichten entgegen, dass sich die Währungshüter durchaus zu Umständen äussern dürften, die ihnen erschweren, ihre Mandate auszuüben, die strukturellen Probleme Europas viel grösser seien als in den USA und es im Übrigen bisher keinen europäischen Finanzminister gebe. Mit anderen Worten: Die Strategien der EZB dienen in der Euro-Zone ein Stück weit als Kompensation für eine strukturelle Integration, die bisher auf sich warten lässt.

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EU-Strukturreformen: Sparpakete, expansive Geldpolitik, selektive Wirtschaftsförderung

Wie die Strukturreformen in der Euro-Zone vor sich gehen könnten, gelangte aus den Panel-Diskussionen in Sintra nicht in die Medien und somit auch nicht in die öffentliche Debatte. Bei den Reformprogrammen der EU ging es bisher vor allem um die Kombination von Sparmassnahmen im öffentlichen Sektor mit einer expansiven Geldpolitik und selektiver Wirtschaftsförderung. Einmal abgesehen vom griechischen Krisenfall dürfen die integrativen Impulse dieses Konzepts bezweifelt werden. Eine der zentralen Botschaften des Forums war, dass die EZB ihr anvisiertes Inflationsziel nicht revidieren und durch entsprechende geldpolitische Massnahmen unterstützen wird. In den Debatten akademischer Wirtschaftsexperten macht derzeit jedoch ein anderer Begriff die Runde – sie erwarten für viele Industrieländer und keineswegs nur die EU eine „säkulare Stagnation“ respektive eine lange Periode ohne nennenswertes Wirtschaftswachstum, mit niedrigen Zinsen und geringer Inflation.

„Säkulare Stagnation“ – das keynesianische Wirtschaftsmodell stösst an seine Grenzen

Der Begriff der „säkularen Stagnation“ wurde in den 1930er Jahren durch den keynesianischen Wirtschaftswissenschaftler Alfred Hansen geprägt, der davon ausging, dass die damalige Weltwirtschaftskrise ein solches Szenario nach sich ziehen würde. In die aktuelle Diskussion wurde er durch den Weltbank-Ökonomen und früheren US-amerikanischen Wirtschaftsminister Lawrence Summers eingeführt, der ihn 2013 in einer Rede vor dem Internationalen Währungsfonds (IWF) gebrauchte. Neben allgemeinen Wachstumsschwächen ist eine „säkulare Stagnation“ vor allem dadurch geprägt, dass es auch durch unkonventionelle geldpolitische Massnahmen – also die sowohl durch die Fed als auch durch die EZB praktizierte „quantitative Lockerung“ – nicht mehr gelingt, die wirtschaftliche Entwicklung in grösserem Ausmass zu stimulieren. In der Welt der Zentralbanken dominiert bisher der klassische Keynesianismus, auf wirtschaftliche Schwierigkeiten reagieren die Währungshüter mit weiteren geldpolitischen Expansionen. In den Industrieländern prägt dieser Mechanismus die Geldpolitik bereits seit Jahrzehnten – „NZZ“-Autor Michael Ferber formuliert als Gegenfrage, ob diese Praxis nicht massgeblich zur Entstehung der aktuellen Finanz- und Schuldenkrisen beigetragen habe. Solange es seitens der Notenbanken keine anderen Konzepte gebe, als die Märkte mit immer noch mehr billigem Geld zu fluten, könne „die säkulare Stagnation“ durchaus zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden.

Manifeste Stagnationsgefahren in Europa

Indikatoren für einen solchen Trend sehen die Experten unter anderem im gebremsten Wirtschaftswachstum in den USA, das im ersten Quartal 2015 umgerechnet auf das Gesamtjahr nur 0,2 Prozent betragen hat, was auch die vielzitierte Zinswende erschweren dürfte. In Europa wird die Null- bis Negativzinspolitik vermutlich mindestens die kommenden fünf Jahre prägen. Die von Mario Draghi angemahnten Strukturreformen in der Euro-Zone kommen – wenn überhaupt – nur zögerlich voran. Weitere negative Einflussfaktoren sind in der EU der im Vergleich zu den USA höhere fiskalische Konsolidierungsbedarf sowie die ungünstigere demografische Entwicklung.

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Wann schwindet das Vertrauen der Investoren in die Notenbanken?

Markus Linke, Partner der Vermögensverwaltungsgesellschaft „Swisspartners“, geht davon aus, dass sich die Wirtschaft der USA und der Europäischen Union bereits seit mehreren Jahren in einer permanenten Stagnation befindet. Er spricht von einer „Geldblase“, die mit einer Bewertungs-Blase auf dem Aktienmarkt gekoppelt sein. Auch die Aktienrückkaufprogramme vieler Unternehmen lassen darauf schliessen, dass die Konzerne derzeit nur wenige Möglichkeiten für profitable Investitionen sehen. Aus seiner Sicht ist es nur noch eine Frage der Zeit, bis das Vertrauen der Investoren in die Notenbanken schwindet. Mit der Aufhebung des Euro-Mindestwechselkurses habe die Schweizerische Nationalbank (SNB) bereits eine „Reissleine“ gezogen respektive die Grenzen geldpolitischer Interventionen durch die Notenbanken aufgezeigt.

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Auch die Schweiz hat Reformbedarf – und gute Voraussetzungen dafür

Möglicherweise beweist die SNB hiermit einen gesunden Realismus. Die Frage ist, ob und wie die Schweizer Wirtschaft die Herausforderungen durch den starken Franken und das internationale ökonomische Umfeld stemmen wird. Die Antworten darauf liegen nicht primär in der Geldpolitik begründet – einer der entscheidenden Faktoren für dauerhafte Wettbewerbsfähigkeit ist die Entwicklung der Arbeitsproduktivität. Im Wahljahr 2015 stellen die Schweizerinnen und Schweizer hierfür die Weichen. Für zukunftsfähige – und gesellschaftlich akzeptierte – Reformen, die tatsächlich in der Lage sind, Strukturen zu verändern, ist danach die Politik gefragt. Die Schweizer Wirtschaftsdaten und die meisten Prognosen stimmen bisher optimistisch – die Eidgenossenschaft hat also gute Voraussetzungen dafür.

 

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